실증적 추계할인율에 대한 연구 : KOSPI 200 옵션 시장을 중심으로

Abstract

본 연구는 KOSPI 200 옵션가격이 함의하는 실증적 추계할인율(empirical pricing kernel)을 Rosenberg and Engle(2002)의 역 공학기법(reverse engineering)을 이용하여 추정한다. 논문의 주요 실증분석 결과는 아래와 같다. 첫째, S&P 500 옵션 자료를 이용한 Rosenberg and Engle(2002)의 결과와는 달리 멱함수 형태의 추계할인율에 비해 보다 복잡하고 일반적인 함수형태를 갖는 다항식 형태의 추계할인율의 헤지 성과가 우수했으며, 내표본 가격결정력과 외표본 예측력 역시 우월했다. 둘째, 옵션가격과 보수를 고려하는 것 이외에 단기 채권가격을 정확히 가격결정하도록 제약하는 경우, 실증적 추계할인율의 가격결정력과 예측력이 상대적으로 열등해 졌다. 단, 멱함수 형태의 추계할인율의 경우 열등해진 정도가 큰 반면, 다항식 형태의 추계할인율의 경우 옵션가격만을 이용하여 추정한 경우와 그 차이가 크지 않다. 헤지 성과의 경우, 채권가격을 고려하고 실증적 추계할인율을 추정하여도 헤지 성과가 크게 달라지지 않았으며 헤지 방법에 따라 오히려 더 헤지 성과가 좋아 지는 경우도 발견되었다. 셋째, 시간에 따라 변하지 않는 추계할인율을 사용하면, 가격결정력과 예측력은 크게 나빠지며, 다항식 형태의 실증적 추계할인율의 경우에서 이 차이가 더 두드러진다. 헤지 성과 또한 시간에 따라 변하는 실증적 추계할인율을 이용했을 때보다 상대적으로 열등해 진다. 단, 멱함수 형태의 실증적 추계할인율의 경우, 특정 헤지 방법을 사용했을 때는 오히려 시간에 따라 변하지 않는 평균적인 개념의 추계할인율의 헤지 성과가 더 좋았다. 넷째, 다항식 추계할인율은 기초자산의 수익률 변화에 따른 변동의 폭이 멱함수 추계할인율 보다 크며, 시간이 지남에 따라 기초자산의 수익률과의 관계 또한 큰 폭으로 변화한다. 멱함수 추계할인율은 기초자산의 수익률이 증가함에 따라 대체로 감소하는 경향을 보이는데 이는 투자자들의 한계효용이 감소함을 의미한다. 다섯째, 실증적 추계할인율로부터 유도된 위험회피도는 시간이 지남에 따라 변하였으며, 경제 상황을 잡아내는 변수들 중 오직 기초자산의 수익률과 위험회피도의 래그(lag) 값만이 통계적으로 유의한 관계를 보였다.