주가 수익률의 설명변수로서 VAR에 대한 실증연구

Abstract

본 연구에서는 한국 주식시장에서 Fama & French의 규모(size)와 BE/ME비율 그리고 베타 외에 VAR(Value at Risk)가 주가수익률의 변동에 대해 설명력이 있는가를 검증하고자 했다. 이를 위해 1996.4～2006.3월까지 총 120개월을 분석기간으로 하고, 한국 주식시장에서의 표본기업을 대상으로 횡단면 분석과 단계별 시계열 분석을 하였다. 횡단면 분석에서 베타는 기업수준과 포트폴리오 수준의 FM 회귀 분석결과 회귀계수가 통계적으로 유의하지 않아 자본자산가격결정모형(CAPM)과 일치하지 않았다. 기업규모는 기업과 포트폴리오 수준에서 월별 주가수익률을 정(+)의 관계에서 유의하게 설명하는 것으로 나타났으며 기업규모 효과(small firm effect)는 나타나지 않았다. 그러나 투자기간(investment horizon)을 길게 했을 때는 유의하게 설명하지 못하였다. VAR는 기업과 포트폴리오 수준에서 손실발생수준에 따라 차이는 있지만 월별 주가수익률의 변동에 대해 유의하게 설명하는 것으로 나타났으나, 투자기간을 길게 했을 때는 유의하게 설명하지 못하였다. 시계열분석에서 Rm-Rf과 HML은 단일요인으로서 포트폴리오 수익률의 기간변동에 대해서 설명력이 높았으나 HML를 설명변수로 추가한 2～3요인의 시계열 분석에서 Rm-Rf의 설명력이 떨어지는 것으로 나타났다. SMB는 단일요인에서 보다 Rm-Rf를 추가한 2～3요인의 시계열 분석에서 유의하게 설명력이 증가하였다. 반면에 HML은 단일요인으로서 뿐만 아니라 2～3요인 분석에서도 안정적으로 설명력을 유지하였다. 그러나 Fama-French의 3요인 시계열분석에서 HML과 SMB는 포트폴리오의 초과수익률의 기간변동을 유의하게 설명하고 있으나 Rm-Rf는 유의하게 설명하지 못하였다. HVARL는 단일요인에서 보다 2요인 분석에서 유의하게 설명력이 증가하였으나 4요인의 분석에서는 오히려 설명력이 감소하였다. 한국시장에서는 Fama & French의 3요인을 통제한 후에는 HVARL가 포트폴리오 초과수익율의 기간변동에 대한 추가적인 설명력이 없다는 것을 의미한다.