사모 Refixing 전환사채의 가치평가에 관한 연구

Abstract

본 논문은 최근 사모전환사채의 주류를 이루고 있는 Refixing 전환사채의 가치를 평가하기 위하여 그 평가모형을 구성하고 전환사채의 가치를 분석하는 데에 그 목적이 있다. 평가모형은 reset 옵션을 평가하기 위한 Cheng-Zhang(2000) 및 Liao-Wang(2002) 연구에서 제시한 바 있는 barrier 옵션의 In-Out Parity를 이용하여 각 전환가액 조정시점에서 전환가액이 조정될 수 있는 범위를 여러 개의 주가수준으로 구분하고 각 전환가액 수준을 barrier로 하는 전환사채를 결합함으로써 Refixing 전환사채를 구성하였으며, 전환사채의 가치는 Tsiveriotis-Fernandes(1998) 모형을 이용한 유한차분법으로 구현하는 방법으로 제시하였다. 본 논문에서 제시한 모형을 이용하여 11건의 사모 Refixing 전환사채의 가치를 분석한 결과 Refixing 전환사채의 가치는 일반적인 전환사채의 가치보다 평균 4.9%정도 높은 것으로 나타났으며, 전환권의 가치를 기준으로 볼 때에는 평균 17.9%의 프리미엄이 있는 것으로 분석되었다. 특히, 전환가액의 조정시기에 따라 Refixing 전환사채의 가치는 큰 차이를 나타냈는데 전환가액의 조정이 매 분기마다 이루어지는 대한해운 등 6건의 전환권가치는 일반 전환사채의 전환권 가치보다 26.9%가 높게 나타났지만 1년 이후부터 전환가액 조정이 이루어지는 전환사채의 경우에는 6.8% 높은 것으로 분석되었다. Refixing 전환사채는 전환가액 조정횟수 및 변동성, 전환가액의 조정최저한도 등에 따라 그 가치가 크게 달라지는데 전환가액의 조정횟수가 많을수록, 변동성이 클수록, 전환가액의 조정최저한도가 낮을수록 그 가치가 높게 나타나는 것을 볼 수 있었다. 그러나 각 요소들이 일정수준 이상 증가한 경우에는 그 가치가 크게 변화하지 않고 일정수준으로 수렴하는 것을 알 수 있었다. 전환가액 최저조정한도를 70%로 정한 Refixing 전환사채의 가치는 전환가액을 시가의 90% 수준으로 정한 전환사채의 가치와 유사하다는 분석결과를 놓고 볼 때 현행제도에서 정하고 있는 전환가액의 최저한도는 적절한 것으로 판단할 수 있다. 이러한 연구결과를 바탕으로 전환사채를 발행하고자 하는 기업이 각 기업의 특성을 감안하여 합리적인 수준의 Refixing 조건을 적용한다면, Refixing 전환사채의 발행은 기업측면에서 유용한 자금조달 수단과 함께 전환의 촉진을 통한 자본구조의 개선 등 긍정적 효과로 나타나게 될 것이며, 투자자 측면에서는 안정적 투자수단의 역할을 할 수 있을 것으로 판단된다.