A peek inside the black box: executive compensation practice in Korea

Abstract

글로벌 서브프라임 모기지 사태 이후, 금융회사 수장들의 도덕적 해이 및 과도한 보상에 대한 비난이 일었다. 이런 여론의 반응을 인식해, 미국에서는 2007년부터 Say on Pay (SOP) - 개별 개별 임원 보수 및 보수체계에 대해서 주주총회의 승인을 받아야 하는 법 - 이 시행되었고, 이전부터 SOP를 시행하던 호주 및 영국에서도 임원보상체계에 대한 더욱 강력한 통제를 가능하게 하는 법안이 제출되고 있다. 위의 나라들 보다 절대적인 임원 보수가 적고, 공시되는 자료도 많이 없기에 우리나라는 대체로 임원 보수에 대한 여론이 크게 민감하지 않았다. 그럼에도 불구하고 최근 5억원 이상 보수를 받는 임원에 대한 개별공시 의무화 등과 같은 개정으로, 임원보수 공시환경은 조금 나아졌다고 볼 수 있다. 하지만 아직 임원보수 총계만 공시하는 회사들이 대부분이고, 이러한 보수가 어떻게 책정되었는지 알 수 있는 방법은 거의 없다. 이런 궁금증을 풀고자 이 연구를 시작하였고, 다른 나라 적용되는 모델을 이용해서 우리나라 임원보수는 어떤 요소에 의해 결정되고 영향을 받는지 알아보고자 한다. 먼저, 회사의 사이즈와 성과에 의해 결정되는 균형보수레벨이 있다고 가정하고, 실제 임원보수 변화가 균형보수레벨과 현재보수의 차이를 매년 어느 정도씩 따라잡고 있다고 가정하였다. 그리고 이 두 가정을 하나의 식으로 풀어 놓게 되면 1년전 종속변수가 설명변수로 들어가는 모델이 만들어 진다. 이 모델은 기존의 OLS를 이용해서 추정할 시 inconsistent 추정값이 나오기에 Dynamic Panel Model 방법에 적합한 Arellano Bond GMM추정방법을 이용하였다. 이 식에 다른 설명변수로는 균형보수레벨의 결정요소로 가정한 회사의 크기와 성과가 있다. 위의 식을 추정한 결과, 국내 임원 보수 체계는 매년 0.4 정도 adjustment coefficient를 가진다. 이 숫자가 낮을수록 균형레벨로 가는 속도가 느림을 의미하고, 이는 회사가 임원보수를 합리적이게 구축하고, 현재보수에서 그 합리적인 레벨로 가는 과정에서 비용이 많이 발생한다는 사실을 함축한다. 우리나라 1755개 상장회사를 대상으로 실험한 결과 0.4의 값이 나왔고, 회사가치 상위 500개 회사만 놓고 보면 0.2 정도가 나온다. 이는 미국마켓을 대상으로 한 adjustment coefficient 인 0.6 보다 작은 숫자로, 우리나라에서 균형점으로의 임원보수 조정이 미국보다 느리게 이루지고 있음을 알 수 있다. 또한 우리나라 임원보수 역시 회사의 크기에 따라 비례적으로 커짐을 알 수 있었고, 성과지표가 임원보수 결정의 중요한 요소가 아니라는 결과가 나왔다. 특히 재무제표을 기준으로 한 성과는 임원보수를 결정하는 아무런 설명력이 없었으며, 시장의 성과지표인 TSR 역시 그 영향이 미미하였다. 그렇다면 우리나라에서 임원보수를 결정하는 요소는 어떤 것들이 있을까? 다른 나라에서 선행된 연구를 바탕으로 해서 3가지 추가적인 변수를 사용하였다. 하나는 최대주주와 그 관계인이 가진 지분율, 두번째는 매출대비 잉여현금흐름, 그리고 세번째는 이 회사의 재무레버리지 (Debt-to-equity) 를 설명변수로 추가했다. 회귀분석결과, 세가지 변수 모두 임원보수와 긍정적인 상관관계가 있음을 알 수 있다. 첫번째 결과를 살펴보면, 최대주주가 더 많은 주식을 보유함으로서 감시기능이 강화되면 임원보수는 더 늘지 않을 것이라 생각했지만, 결과는 그렇지 않았다. 그 이유를 유추해 보자면, 우리나라의 기업구조는 오너가 직접 운영하거나 그 가족이 회사를 이끄는 경우가 종종 있고, 그렇게 되면 전문경영인과 주주 사이에서 일어나는 갈등은 외국만큼 크지 않을 것이다. 또한, 전문 경영인이 회사를 운영한다고 하더라도, 대부분 힘이 많은 지배 가족이 존재하고, 그들과 오랜 기간 동안 친분을 쌓고 친해진 결과, 경영진 임원보수 결정에 있어서 객관적인 지표가 크게 영향을 미치지 않을 것이라는 분석이 가능하다. 또한 지배주주로 인해 해고될 위험이 높아지기에 임원자리를 맡는데 있어서 더 많은 보수를 요구한다는 해석도 가능하다. 두번째는 잉여 현금흐름을 보았는데, 이 역시 이사임원보수 결정에는 통계적으로 유의한 요소라는 결과가 나왔지만, coefficient 자체가 워낙 작기 때문에 그 영향력이 미미할 것이라는 분석했다. 마지막으로 기업재무구조와 임원보수와의 상관관계를 살펴보았고, 이 둘은 같은 방향으로 움직임을 알 수 있었다...