Essays on conditional asset pricing: stock market liquidity and higher-order moments

Abstract

본 학위논문은 조건부 자산가격결정에 관한 세 개의 연구로 구성되어 있다. 첫 번째와 두 번째 연구는 주식시장 유동성이 자산가격에 미치는 영향이 경제상황에 따라서 어떻게 달라지는지 분석한다. 세 번째 연구는 전통적인 평균-분산 포트폴리오 이론을 확장하여, 수익률의 고차적률, 즉 왜도 및 첨도에 대한 투자자의 선호가 위험자산의 가격에 미치는 영향을 살펴본다. 첫 번째 연구는 기대수익률 관점의 비유동성 프리미엄이 경제상황에 따라서 달리 움직이는지에 대해 미국 주식시장 자료를 이용하여 실증적으로 분석한다. 경제상황의 변화에 따라 금융시장 유동성이 불연속적으로 움직인다고 주장한 최근의 이론들로부터, 유동성이 자산의 기대수익률에 미치는 영향 또한 경제상황이 변화함에 따라 달라질 것을 예상할 수 있다. 본 연구는 Markov 국면전환 모형에 의해 주식 수익률을 예측할 수 있다는 가정하에서 다음과 같은 결과를 도출한다. 경기 불황 시기에는 유동성이 낮은 주식의 수익률이 유동성이 높은 주식의 수익률보다 경제상황의 영향을 크게 받는 반면, 경기 호황 시기에는 경제상황에 의한 영향이 유동성 수준에 따라 크게 다르지 않다. 그 결과 유동성 수준에 따른 기대수익률의 차이, 즉 비유동성 프리미엄은 경제상황에 따라 매우 다르게 움직이며, 특히 그 움직임이 경기대응적(countercyclical)이다. 이는 유동성이 낮은 자산에 대하여 투자자가 요구하는 보상이 시기에 따라 달라짐을 의미하며, 그 변화가 경기변동과 밀접하게 연관되어 있음을 보여준다. 두 번째 연구에서는 비유동성 프리미엄의 시간에 따른 움직임이 시장 유동성에 대한 기대와 관련되어 있음을 확인한다. 구체적으로 한국 주식시장 자료를 이용한 실증분석을 통해, 실현된 수익률 관점의 비유동성 프리미엄이 향후 시장 유동성의 개선이 기대되는 특정한 시기에만 집중적으로 관찰됨을 발견한다. 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 주식시장 유동성은 실물경기 확장기 및 통화량이 증가하는 시기 이후에 개선되며, 반대로 실물경기 불황기 및 통화수축기 이후에 악화된다. 둘째, 향후 시장 유동성의 개선이 기대되는 실물경기 확장기 및 통화확장기에는 비유동성 프리미엄이 매우 크게 실현되는 반면, 실물경기 불황기 및 통화수축기에는 비유동성 프리미엄이 관찰되지 않는다. 이 결과는 실현수익률 관점의 비유동성 프리미엄이 경제상황의 변화에 따라 달리 움직임을 보여줄 뿐 아니라, 그것이 경제상황의 변화에 따라 향후 시장 유동성에 대한 기대가 달라지기 때문임을 시사한다. 세 번째 연구는 전통적인 평균-분산 포트폴리오 이론을 일반화하여 수익률의 고차적률이 자산가격결정에 미치는 영향을 자세히 살펴본다. 먼저 이론적 고찰을 통해, 본 연구는 기존의 여러 모형을 포괄하는 새로운 자산가격결정모형을 도출한다. 구체적으로, 투자자들이 왜도가 높고 첨도가 낮은 자산을 선호하며, 투자기회집합이 확률적으로 변동한다는 일반화된 가정하에서 위험자산에 대한 기대수익률의 결정요인을 분석한다. 새로운 모형의 예측은 다음과 같이 요약된다. 첫째, 주식의 체계적 왜도가 낮을수록, 체계적 첨도가 높을수록 기대수익률이 높다. 둘째, 투자자의 위험회피도(risk aversion)가 높은 시기에 체계적 위험이 높아지거나, 신중도(prudence)가 높은 시기에 체계적 왜도가 낮아지는 주식에 대하여 추가적인 프리미엄이 요구된다. 한편 미국 주식시장 자료를 이용한 실증분석을 통해, 새로운 모형을 뒷받침하는 증거들을 발견한다. 실증분석 결과로부터, 체계적 왜도가 낮은 주식의 수익률이 높은 주식의 수익률보다 일관되게 높음을 확인하였으며, 또한 위험회피도가 높을수록 체계적 위험이 높아지는 주식이 상대적으로 높은 수익률을 보인다는 증거를 발견하였다. 그러나 체계적 첨도가 높은 주식 또는 신중도에 따라 체계적 왜도가 낮아지는 주식에 대한 프리미엄은 유의하지 않았다. 마지막으로 기존의 평균-분산 관점의 모형이 설명하지 못하는 이상현상들을 분석한 결과, 가치효과(value effect), 모멘텀효과(momentum effect) 및 부도확률 이상현상(financial distress puzzle) 등이 왜도의 영향을 고려함으로써 부분적으로 설명될 수 있음을 발견하였다. 전반적으로, 본 연구의 결과는 위험자산의 기대수익률, 위험 및 왜도 사이에 교환관계(trade-off)가 존재함을 시사한다.