Essays in volatilities in the financial derivatives markets

Abstract

이 학위논문은 금융파생상품시장에서의 변동성에 대한 연구로 구성되어 있다. 첫 번째 연구는 이자율 스왑시장이 변동성위험에 대해 보상을 하는지에 대한 연구이다. 우선 Baksi and Kapadia (2003)가 소개한 델타헤지이득 (Delta-hedged gain, DHG) 방법을 주식옵션과는 다른 측도를 사용하는 이자율 옵션 시장에서도 사용할 수 있음을 보이고, 이 결과를 미국달러화 이자율스왑과 스왑션시장에 적용했다. 그 결과 단기에는, 기존의 주식과 통화시장과 마찬가지로, 변동성 위험에 대해 음의 보상이 존재함을 발견하였다. 반면 장기에는 보상의 부호가 바뀌며, 이 회귀분석의 결과에 따르면 이자율 시장에서의 변동성 위험 프리미엄은 다른 자산 시장과는 다를 가능성이 있음을 보여준다. 하지만 이러한 해석은 장기 DHG 자료를 이용할 경우 발생할 수 있는 자료중복의 문제를 안고 있음을 감안해야 한다. 이자율 시장이 다른 시장과 차이점을 보이는 것은 개인이나 방향성 투자자보다 기관투자자와 옵션거래자가 이자율 시장에 많기 때문인 것으로 해석할 수 있다. 두 번째 연구는 장외 통화옵션시장에서의 과잉반응에 대한 연구이다. 특정한 옵션가격 모형을 가정함에 따르는 모형 식별오류 문제를 피하기 위해 Jiang and Tian (2010)이 새로이 도입한 모형독립적 접근법을 사용하였다. 연구결과 세 가지 주요 발견이 있었다. 첫째 2003년부터 2012년까지의 전체기간 표본분석결과 장외 통화옵션 시장의 투자자들이 변동성 충격에 대해 과잉반응한다는 가설에 유의한 결과가 존재하지 않았다. 이 실증결과는 본질적으로 주가지수 옵션시장에서 과잉반응 가설을 검증한Jiang and Tian (2010)의 결과와 일치한다. 둘째, 하지만 이 결과가 해당기간의 모든 시점에 통화옵션시장에서 과잉반응이 존재하지 않음을 의미하지는 않는다. 오히려 과잉반응의 패턴이 동질하지 않음을 의미하는데, 분석기간을 나누어 분석한 결과 금융위기 중에는 과잉반응이 존재하지 않았으나 금융위기를 전후로 한 기간에는 투자자들이 변동성 충격에 과잉반응한다는 강력한 증거를 얻을 수 있었다. 이 발견은 위험중립 분산에 높은 지속성이 있을 경우 옵션시장에서 과잉반응이 나타날 수 있다는 Christoffersen, Heston and Jacobs (2013)의 제안과 부합하는 것이다. 마지막으로 여러 통화 쌍에서도 일관된 결과를 얻을 수 있었으며 옵션의 만기와 분석기간을 달리 나누어 본 결과에서도 동일한 결과를 얻을 수 있었다. 마지막 연구는 두 번째 연구를 확장하여 지수옵션시장에서의 과잉반응현상을 분석하고 그 원인을 설명하려고 시도하였다. Stein (1989)의 최초 연구 이후 옵션시장의 과잉반응이 존재하는지에 대한 논란이 지속되어왔다. Jiang and Tian (2010)은 모형독립적 방법을 사용할 경우 과잉반응이 존재하지 않는다는 연구를 발표한 반면 Christoffersen et al (2013)은 경제의 위험회피성이 존재할 경우 옵션시장에 과잉반응이 존재할 수 있음을 보였다. 그들에 따르면 과잉반응은 이상현상이 아니라 위험회피적인 경제주체의 합리적 반응으로 볼 수 있다. 이 연구에서는 이러한 상충적 결과는 구조적 변화를 도입하고 정보의 질이라는 변수를 통제하면 기간에 상관없이 일관되고 명백하게 해소됨을 실증적으로 보였다. 이 결과에 따르면 일반적인 경우 경제주체들의 위험회피성 때문에 위험 중립 분산이 실제 분산보다 더 지속성이 크므로 과잉반응이 나타나지만 위기상황에는 충격에 내재된 정보의 질이 낮고 경제 주체들이 그 정보를 가격에 반영하기를 꺼리거나 소홀하게 되므로 과잉반응이 없는 것처럼 보이게 되는 것으로 볼 수 있다.