장기주가수익률자료에 드러난 분산불가능한 신용가산금리위험

Abstract

전통적인 Sharpe-Linter의 CAPM은 근대적 가격결정모형으로 광범위하게 사용되고 있지만, 이 모형은 체계적인 규모효과 및 가치효과의 문제점이 있는 것으로 지적되어 왔다. 이들은 자본비용추정이나 경영평가를 목적으로 위 모형을 사용하고자 할 때 심각한 문제를 야기하기 때문에 이들을 해결하고 그 발생 원인이 무엇인가를 설명하기 위해 다양한 시도가 있어 왔다. 본 논문에서는 이러한 체계적인 오류 발생의 이유로서 CAPM 방법론상의 오류를 설정하고 있다. CAPM은 평균-분산의 최적화과정을 통해 도출되는 선형관계식인데, 소비자의 선호가 평균-분산만으로 설명되지 못하는 경우, 예를 들어서, 수익률의 분포가 비대칭성을 가지게 되는 경우에는 CAPM의 오류가 강화될 것이다. 주식에 포함된 유한책임옵션은 분포의 비대칭성을 야기하며 이 옵션성의 강화 정도는 CAPM 오류에 영향을 미친다. 옵션성의 강화 정도를 대변하는 변수로 신용가산금리 정보를 사용하여 이 모형을 수정하였을 때 미국의 장기 주가수익률, 채권가산금리 자료를 사용하여 추정해 보면 규모효과, 가치효과가 발생하지 않았고 신용가산금리에 대한 민감도 역시 자산에 따라 체계적인 관계를 가지고 있었다. 이 가설은 조건부 CAPM을 닮았으나 그보다 더 단순한 모형을 사용하면서도 조건부 CAPM이 잘 설명하지 못하는 단기자료에서의 비정상수익률의 존재를 설명할 수 있는 근거를 제시해 준다.