한국 주식시장에서의 비체계적 위험 분석과 결정요인에 관한 실증연구

Abstract

일반적인 자산가격결정이론에 따르면, 금융자산의 가격변동에 따른 위험(risk)은 체계적 위험(systemical risk)와 비체계적 위험(unsystemical risk, idiosyncratic risk)으로 나눌 수 있다. 체계적 위험이란 시장의 변동에 의해 설명될 수 있는 위험으로, 분산투자에 의해 제거될 수 없는 위험을 의미한다. 이에 대비하여, 비체계적 위험이란 시장의 변동이 아닌 자산 그 자체의 고유한 성격에 의해 발생하는 가격변동의 위험을 의미한다고 볼 수 있다. 자산가격결정이론에서는 이러한 비체계적 위험은 적정한 수의 자산들이 있는 경우 분산투자를 통해 제거할 수 있다고 가정한다. 그러나 최근 보고되는 연구들에 따르면 비체계적 위험의 특성이 차츰 변화하여 왔음을 알 수 있다. Campbell, Lettau, Malkiel, Xu(2001)에 따르면, 미국 주식시장에서 1962년부터 1997년까지의 기간동안 시장변동성에 비해 기업수준의 변동성이 큰 폭으로 증가하였다. 또한 일반적인 시장모형의 주식 수익률에 대한 설명력과, 개별 주식들 사이의 상관관계가 감소하는 형태를 보이고 있어, 비체계적 위험을 줄이기 위한 분산투자에 필요한 주식의 수가 증가하였음을 알 수 있다. 이 외에도 Irvine, Pontiff(2008)의 연구에 따르면, 체계적 위험에 해당하는 총 시장 변동성은 지난 40여 년간 감소해온 반면, 비체계적 위험에 해당하는 기업고유변동성은 그 비중이 증가해왔다. 투자자산의 분산으로 제거 가능한 비체계적 위험이 증가했다는 것은, 시장의 환경 변화 또는 개별산업, 기업들의 변화 등의 변동성을 일으키는 요인이 변해왔다는 것을 의미한다. 이렇듯 최근 비체계적 위험의 중요성이 증대되고 있는 반면, 이에 대한 연구는 아직 많이 진행되어 있지 않은 편이다. Brown, Kapadia(2007)은 기존의 전통적인 자산가격결정이론에서 기업고유위험은 적절히 분산된 포트폴리오로 제거 가능하여 가격이 결정되는 위험요인(priced risk factor) 가 되지 못하는데도 불구하고, 기업고유위험이 시장에서 점차 중요해지는 이유를 서술하였다. 먼저 높은 수준의 기업고유위험은 기존의 주식간 상관관계의 감소에 따른 것으로, 위험제거를 위해 적절히 분산된 포트폴리오를 만들기 위해서는 더 많은 개수의 주식이 필요해지므로, 일부 투자자는 기업고유위험을 없애지 못할 수도 있다. 또한, 스톡옵션의 가격은 기초자산의 총 변동성에 의존하는데, 그 고유변동성이 큰 주식에 많이 의존하게 된다. 다른 이유로는, 비재무기업의 주주들의 의사결정에서 고려되는 주식 가격의 위험 요소에 기업고유의 위험요인에 대해 중요하게 여긴다는 것을 들 수 있다(Pace, 1999). 그리고 가장 중요한 이유로는, 기업고유위험 자체가 가격이 결정되는 위험 요인이라는 것이다(Goyal and Santa-Clara(2003), Ang, Hodrick, Xing, and Zhang(2006)) 본 연구는 이러한 점에 기반하여, 한국 주식시장에서 비체계적 위험에 해당하는 기업고유위험의 특성을 분석한다. 시계열 자료를 이용하여 과거부터의 추세를 살펴보았고, 그 세부 특징을 연구함으로써 한국 시장에서의 비체계적 위험의 특수성을 설명하려 하였다. 또한 비체계적 위험의 변화를 설명할 수 있는 요인들을 분석하여, 향후 투자에 따른 비체계적 위험요인의 예측에 유용한 지표로 삼고자 한다.