한국 회사채 가격결정에 관한 실증연구

Abstract

본 논문에서는 무위험 이자율의 확률적 변동을 허용함으로써 금리변동위험을 모형에 적용하고 조기 부도(early default)를 허용하여 기업의 자본구조가 복잡할 때 적용할 수 있는 위험채권에 대한 가치평가모형인 Longstaff and Schwartz(1995) 모형을 이용하여 한국 채권시장의 회사채에 대하여 실증분석을 하였다. 분석대상 채권은 2003년부터 2004년까지 거래된 회사채중 신용등급별로 유통거래량이 많은 20개 기업의 217개 채권이며 거래량은 2,572건 이었다. 실증분석 결과 첫째, 무위험이자율과 자산가치 간의 상관관계가 위험채권의 가치평가에 영향력을 가지고 있으며 신용스프레드는 무위험이자율과 부(-)의 관계를 가지는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 등급별 회사채수익률 자료에서 보여지는 신용스프레드의 특성과 일치한다. 또한, 무위험이자율의 상승은 모든 등급의 회사채에서 신용스프레드를 감소시키며 이러한 민감도는 신용등급이 낮을수록, 부채비율이 높을수록 커지는 것으로 나타났다. 둘째, 부도위험과 금리변동위험이 회사채의 가치평가모형에서 중요한 요소라는 증거를 보여줬으며, 실증분석 결과 본 논문의 적용모형은 기존 미국의 Lyden and Saraniti(2000)의 연구결과와 마찬가지로 만기수익률 및 신용스프레드를 실제 만기수익률 및 신용스프레드보다 과소평가하는 것으로 나타났다. 만기수익률은 실제 거래 수익률보다 평균 2.82% 과소평가 하였다. 하지만, 신용스프레드의 예측오차는 59.82% 으로써 실무적으로 바로 적용하기에는 무리가 있는 결과를 보였다. 이러한 결과는 무위험이자율의 확률적 변동을 허용한다고 해서 위험채권평가 모형의 정확도가 높아지지는 않는다는 것을 나타낸다. 셋째, 주요 채권가격 결정변수별로 신용스프레드의 오차에 미치는 영향을 분석한 결과 Eom et al.(2004)연구와 같이 자산변동성 및 레버리지비율이 주요한 결정변수로 나타났다. 하지만, Eom et al.(2004)연구와는 다르게 잔존만기 및 쿠폰도 예측오차에 영향을 주는 것으로 나타났다. 즉, 무위험이자율이 낮을수록 잔존만기가 길수록 자산변동성이 클수록 레버리지비율이 낮을수록 쿠폰이 낮을수록 신용스프레드의 예측오차가 커진다는 것을 알 수 있다.