한국 주식 시장에서의 저변동성 이상현상 및 방어적 포트폴리오의 성과 입증과 원인 분석

Abstract

방어적 전략이란 알려진 위험인자, 변동성이나 베타와 같은 리스크 요인이 작은 주식을 매수 혹은 큰 주식을 매도(혹은 둘다)하여 시장지수보다 초과수익을 얻는 전략을 뜻한다. 본 논문에서는KSE시장과 KOSDAQ 시장의 모든 주식들을 고려했을 때, 한국 주식 시장에서 변동성인 낮은 주식들의 수익률이 오히려 더 좋은, ‘저변동성 이상현상’이 실증적 존재하는 지를 확인해 본다. 2000년 1월부터 2015년 7월까지, 과거 1년간의 주식별 일간 수익률을 기준으로 변동성을 계산하여, 하위부터 20%씩 포트폴리오를 구성했을 때(P1, P2, P3, P4, P5), 변동성 하위 4개의 그룹(P1, P2, P3, P4)의 성과는 비슷한 반면, P5의 성과가 현저하게 좋지 않았다. 또한 P1, P2, P3, P4에서 동기간 무위험 채권대비 유의한 초과수익을 얻었다. 동기간 베타에 따른 비슷한 포트폴리오들을 구성했을 때는 통계적으로 유의한 무위험 대비 초과수익을 찾기 어려웠다. 변동성에 영향을 미치는 요인으로는, Fama & French(2014)가 최근 새롭게 제안한 개별 기업의 수익성이 가장 큰 요소였다. 기업들의 시가총액을 통제했을 때는 사이즈가 작은 주식들에서 방어적 전략(저변동성 매수, 고변동성 매도)의 성과가 우수했다. 또한 가장 방어적 전략(저변동성 매수, 고변동성 매도)이 우수한 성과를 가져가는 영역은, 시가총액이 작고, 성장 주식 형태를 가지는 영역이었다.