한국시장에서의 조건부 주식가격 모형의 실증분석

Abstract

본 논문은 한국 KOSPI 시장에서 자산가격 결정모형의 성과를 측정하였고, 베타의 시변성에 대해 실험하여 조건부 자산가격 결정모형의 필요성이 있는지에 대해 알아보았다. 방법론적인 면에서는 Fama French (1993) 와 Ferson and Harvey (1999)의 연구를 이용하였으며, 연구기간은 1987년 7월부터 2009년 6월까지로 매 해 포트폴리오를 구성하여 모형의 설명력을 분석하였다. 기존의 연구를 토대로 하여 규모와 장부가/시가비율로 25개의 포트폴리오를 구성한 뒤 CAPM과 Fama-French의 3요인 모형의 성과를 분석해 보았고, Fama French 모형이 CAPM보다 설명력이 우수하다는 것을 알 수 있었지만 여전히 비정상 수익률($\alpha$)이 존재한다는 사실을 알 수 있었다. 더 나아가 우리는 Ferson and Harvey (1999)의 연구를 이용하여 기존의 Fama French 3요인 모형에 조건적인 경제변수들에 인하여 베타($\beta$)들이 시간에 따라 변하는지 알아보았다. 이는 전기의 경제변수들인 장단기 이자율의 기간구조 (TERM), 회사채스프레드 (DEF), 배당률 (DPR), 무위험이자율 (RF), 환율 (FX) 이 변함에 따라 베타($\beta$)가 시간의 영향을 받게 모델링 한 것이다. 결과적으로, CAPM이나 Fama-French 모형 모두 베타가 시간에 따라 변하는 것이 일부 포트폴리오에서 관측되었으나, 미국 시장보다는 약한 결과를 얻었다. 또한, Fama-French 모형의 산업포트폴리오에 대한 성과를 측정했다. Fama-French 모형은 미국시장에 비해 산업포트폴리오에 대한 성과가 뛰어난 편이었고, 기존 연구에서 제시되었던 산업포트폴리오 베타의 시변성은 한국 시장에서는 크게 관측되지 않았다.